按：業界曾把三大報表比喻成美女的三點式比基尼，披露內容很多但關鍵部分被隱瞞，夏草提出利潤表的三點式審閱，借用鄧公的“一個中心、兩個基本點”觀點，在偵測利潤表操縱手法中，最關鍵的三大指標是一個中心（營業收入，絕對指標）、兩個基本點（毛利率、費用率，相對指標）

中恒集團：注水的績優股

夏草

2011年中國A股有兩只醫藥妖股，一是紫鑫藥業（002118），二是中恒集團。紫鑫藥業上下游客戶均為關聯方從而被媒體指控設計了銀廣夏式的陷阱，但該公司復牌后股價仍然非常堅持；而中恒集團（600252）一則終止了和山東步長集團的銷售合作的消息導致其股價暴跌，這說明了怎么？這說明中恒集團問題比紫金藥業要嚴重得多。

2012年1月18日，中恒集團發布了業績快報：2011年實現凈利潤4億元，同比微增0.38%，4季度單季度虧損 5464.32萬元，受此影響，該公司連續3日股價跌停；1月20日，中恒集團發布《關于2011年度業績快報有關情況的說明》公告，這份公告對第四季度的虧損作出說明，公告將第四季度虧損歸咎于步長集團的違約。

中恒集團旗下的梧州制藥公司第四季度實現收入只有1.92億元，而第四季度退貨高達1.74億元，退貨影響的銷售利潤高達1.37億元；在收入大幅下降的同時，第四季度銷售費用大幅增長，影響營業利潤達0.5億元。本來中恒集團管理層預期2011年即使與步長解約也能實現凈利潤6億元，如果將這兩因素考慮進去，則業績指標基本可以實現。這是否可以理解2011年四季度業績變臉只是暫時現象，中恒集團很快就能恢復元氣，有分析師甚至樂觀預期管理層這是在隱瞞利潤。

     但是，筆者不這么樂觀，該公司在宣布四季度虧損的同時宣布撤出房地產業，中恒集團原來雙主業，如今脫“房”好象也很正常，但據廣西證監局整改報告稱，該公司隱瞞多家房地產企業關聯方并隱瞞巨額的關聯資金往來，2010 - 2011 年度公司與關聯方之間的資金往來高達6.3億元，而該公司企高的毛利率、凈利率曾受到飛雪漫天等業界人士的質疑。

2008年中恒集團歸屬于母公司股東的凈利潤僅為4701萬元，2009年中恒集團凈利潤12571萬元、同比增長167%、2010年該公司凈利潤39857萬元、業績同比增幅高達217%！兩年間該公司凈利潤增長了7.48倍！而且這種業績高增長的勢頭似乎并沒有減緩的跡象，在連續兩年業績高增長后今年上半年中恒集團再創佳績、其凈利潤34964萬元、同比增幅高達159%！(飛雪漫天)

在凈利潤暴增的同時，該公司的毛利率也迅速增長：

2010年度，中恒集團實收藥品收入9.1億元，營業利潤高達4.21億元，營業利潤率是46.26%，這可能是醫藥上市公司中最高的營業利潤率。這還是從該公司2011年度業績快報說明中得到的數據，由于該公司一直以來是雙主業，沒有獨立披露其制藥公司的凈利潤，故無法核算其藥業的凈利率，但是該公司2011年上半年綜合營業利潤率高達45.6%。

由于醫藥行業的毛利率與銷售模式有重大關聯，中恒集團2011年與山東步長建立了獨家總代理關系之后，該公司理論上毛利率伴隨著費用率下降同時應該會下降，因為之前該公司銷售模式是經銷與直銷并存，但是我們并沒有發現其毛利率明顯下降，2011年上半年主打產品血栓通系列依然高達81.48%：在總代的模式下，仍然有這么高的毛利率，只能懷疑這家公司與總代是不是有賬外的費用分擔協議。實際上，該公司直銷價值與經銷產品差異驚人，據2011年業績快報說明：

制藥公司第四季度以終端零售價開具發票的直銷方式銷售血栓通合計5201萬元，其中制藥公司與經銷商結算收入為1464萬元，直銷價與結算收入差額為3737萬元，并由制藥公司以銷售費用的形式支付給經銷商

這說明中恒集團支付給經銷高的費用率高達71.85%，而該公司2010年度銷售費用率只有13.85%，我希望中恒集團能進一步披露其2010年收入結構：直銷占多少、銷售費用率多高；經銷占多少，銷售費用率又是多少。象這種銷售費用率只有13.85%的中藥企業基本上可認定其銷售模式以經銷為主，可2010年度84.52%的毛利率又表明該公司銷售模式是以直銷為主：為何如此明顯的毛利率與費用率打架現象沒有引起基金經理和分析師的高度關注？

基金經理與分析師偏愛毛利率，也相信中藥企業能實現80%甚至95%的毛利率，因為藥品行業與軟件行業類似，最主要費用是研發和渠道支出，可是有哪一家公司能實現50%的銷售凈利率。高毛利基本伴隨著高費用，在毛利率與費用率之間，人們只往往只用一只眼睛看，重毛利率（男）輕費用率（女），導致不少公司人為調高毛利率同時調高費用率，實際上這種手法就是“朝三暮四”或“朝四暮三”，但是毛利率增長被寄予了很高的期望，但費用率增長卻往往被忽略。

基金經理與分析理財還偏愛規模與市場份額，也許中恒集團的血栓通確實在細分市場是一枝獨秀，確實有可能一年銷售2億支，但成本與費用又是多少，恐怕大家只能依賴公司財報數據，而如果這些數據被注水，就極有可能導致誤判。

實際上，中恒集團四季報變臉懷疑財務造假有關，之所以收入大幅下降、費用大幅上升，那是因為前三季度提前（虛構）收入、推遲（隱瞞）費用，筆者懷疑該公司2009-2011年業績井噴與其基本面血栓通銷售爆發式增長有關，但也與會計欺詐有關：這就是該公司人為降低銷售費用率，在虛減費用的同時虛增資產。

飛雪漫天之前質疑中恒集團現金流與凈利潤悖離，我當時認為這也很正常，中恒集團如果只有藥業，那兩者長時間悖離不正常，但公司有房地產業務，導致該公司經營性現金流難看主要原因是存貨而且是房地產存貨（開發成本）的增長，這也可以理解�？墒亲罱�中恒集團宣布撤出房地產，并公告稱之前隱瞞多家房地產關聯方，且隱瞞6.3億元的與地下關聯方資產往來：

這使筆者懷疑中恒集團不單純是隱瞞關聯方和關聯交易，實際上該公司懷疑利用這些殼公司進行資金運作，基本手法是中恒集團以虛增開發成本名義將資金打入這些地下關聯方，由地下關聯方支付渠道支出（銷售費用），中恒集團賬面上反映費用虛減、資產虛增，亦即其賬面上的近10個億存貨（主要是開發成本和開發產品）有重大注水之嫌，目前剝離房地產業務實際上是剝離假賬。

綜上，中恒集團2009至2011年前三季度業績井噴盡管有基本面的支持，但在其營業利潤率企高、隱瞞巨額關聯資金往來背后是涉嫌虛增利潤、虛增資產；筆者呼吁中恒集團分行業進一步披露相關數據，廣西歷來是上市公司造假的重災區，筆者十年前質疑的北海國發、銀河科技就是典型，他們采用手法主要虛增收入，而中恒集團懷疑主要是虛減費用。