板塊聚焦：

擴張周期下 地產股估值尚存修復性空間
我們認為，當前流動性環境依然寬松，貨幣進一步活化的“彈藥”還很充足，預計進入地產市場的“彈藥”也將充足；同時，人民幣升值的預期也有所增強，因此地產市場的周期仍會處在擴張階段。而在整體樓市穩定的預期下，地產板塊自7月開始的持續走弱使得該板塊的估值顯現出修復空間。我們認為，從9月到年底樓市的新增供給可能會逐月緩慢增加，并最終導致在11-12月出現銷售量的“反季節性增長”，從而緩解投資者對整體樓市風險的擔憂，進一步觸發地產板塊的估值修復過程。
樓市仍處于擴張周期
在最近一段時間中，供給擴張（盡管其速度并不快）和需求收縮（溫和而不極端）同時發生導致供需關系有所改善，部分城市的庫存在9月已經出現了一定程度的回升，整體而言樓市開始逐漸進入一個“補庫存”階段的早期。而根據我們在前期報告中反復提及的庫存水平和房價變化之間的關系，我們認為在“早期補庫存”階段內，房價上漲的速度會開始變慢，最終價格會在一定時間內趨于穩定。
同時，由于地產供應在今年內的潛在增長還面臨前期新開工大幅下滑的瓶頸，預計短期內庫存的增長很難達到能對房價產生明顯下行壓力的程度，因此我們并不擔心今年內房價的變化從過快上漲迅速走向另一極端——下跌。
從最近的銷售情況來看，一線和東部二線城市的交易量回落更加明顯。我們并不完全傾向于認為是供給不足導致的銷售量調整，而傾向于認為是供給緊張導致的房價過快上漲和當前的需求變化出現不匹配所致。因此，如果后期房價能夠結束過快上漲的趨勢，樓市將逐漸回歸均衡狀態，交易量進一步大幅收縮的風險也會顯著降低。作為一個樂觀的證據，我們看到從8月開始，房價上漲的速度已經開始出現一定程度的放緩，并且從我們最近的開發商調研中也可以發現，在定價方面繼續采取激進的漲價策略的開發商比例數量開始降低，而對房價上漲速度放緩的預期將進一步引致對樓市交易量增長的預期。
另外，9月的信貸和貨幣數據顯示流動性環境依然寬松，我們注意到地產銷售增長和M1/M2具有很強的相關性，這部分是源于購房行為本身既是流動性變化的結果，又是創造流動性的過程之一。我們可以確信的是，當前M1/M2還遠低于歷史平均水平，這說明貨幣進一步活化的“彈藥”還很充足，也說明整體經濟中可能進入地產市場的“彈藥”也很充足。在依然寬松的流動性環境下，在人民幣還可能進一步升值的預期中，地產市場的周期仍會處在擴張階段，唯一不確定的是“擴張”的速度和最終能夠達到的高度而已，因此我們看好地產板塊的交易性機會。
板塊估值顯現修復空間
從7月到現在的一個季度中，地產板塊持續走弱使得其估值在橫向比較中已經顯得偏低，這主要來源于投資者對樓市后期的信心相對不足。更為重要的是，在7月的時候，地產處在一個樓市交易量的高點，同時也是投資者偏好情緒的頂點，而現在樓市交易量已經出現顯著的下滑，同時投資者情緒指標也滑落至一個相對的低位，如果后期樓市能夠保持相對穩定，則地產板塊偏低的估值已經創造了足夠的交易性空間。
目前一二線城市的地產市場已經出現了一定程度的分化，一線城市的確面臨風險和擔憂，一線城市的高房價問題更加突出，過快上漲的背后是房價普遍創下歷史新高，而多數二三線城市的房價上漲程度并沒有如此嚴重，絕大部分城市的房價離其上一輪的高點還有一定的距離，且由于當前的低利率和地產優惠政策，我們認為當前高房價對需求大幅壓縮的風險只存在于一線和極個別的二線城市。無論是從樓市銷售占比還是上市公司的業務范圍上看，地產上市公司并不僅僅是局限在一線城市，因此整個地產板塊應該更多的反映投資者對整體樓市的穩定預期，而非僅僅是反映對一線城市地產市場的潛在擔憂。
當然，這種投資者視角的“暫時性匯聚”也是有它存在的理由。這一輪地產市場周期始于一線城市的領先調整，又終于一線城市的率先恢復，因此投資者將一線城市作為全國樓市的“風向標”，自然給予其過多的關注。但是與之前不同的是，當前樓市已經從顯著的擴張和收縮周期進入了“高位盤整期”，因此不同城市的地產市場可能出現在過去幾年中沒有出現過的分化甚至是背離。我們相信，當投資者的視線重新從一線城市轉向全國市場，地產板塊的估值也將開始其從“過度反映風險”到反映“樓市穩定預期”的估值修復過程。當前地產板塊的走勢就準確地反映了一線城市樓市的交易量變化和預期，但卻低估了全國整體的水平。一旦投資者將注意力從一線城市的“潛在風險”轉向全國樓市的“穩定預期”，則地產板塊的估值修復空間將被打開，且這種修復過程并不必然依賴于樓市的進一步增長，只要后期全國樓市基本保持穩定，該板塊的估值修復就有很大可能會帶來交易性機會。
同時，我們認為，11-12月銷售量的“反季節增長”也可能進一步觸發估值修復。我們發現所謂“金九銀十”是開發商的“金九銀十”，即在這兩個月中供給會有比較明顯的增長，最終也導致銷售量出現一定的增長，亦即一年中樓市的“季節性因素”在很大程度上也來源于開發商的“季節性行為”。但是今年從年初到現在，樓市的供求關系與往年截然不同，開發商的建筑和推盤節奏已經被周期因素完全打亂，這為四季度出現“反季節性變化”提供了必要條件。一旦房價在“早期補庫存”的影響下逐漸趨于穩定，銷售量下行的風險也將得到緩解，而供給的進一步增長除了直接對銷售量的增長提供支撐外，也會進一步影響樓市的“需求邊際消化率”，亦即購房者的熱情。不同于往年供給在“金九銀十”脈沖式增長的慣例，今年樓市的新增供給從9月到年底可能逐月緩慢增加，這很有可能導致最終在11-12月出現銷售量的“反季節性增長”。這種超預期的正面結果將進一步緩解投資者對整體樓市風險的擔憂，從而進一步觸發地產板塊的估值修復過程。   （莫尼塔 王沛）


券商普遍看好零售行業
近一周共有26家機構關注零售行業，居分析師關注度排行榜第4名，關注度較上周大幅提升8名。
據商務部監測，10月1日至8日，全國實現消費品零售額較上年同比增長35.7％；由于今年的“十一”黃金周與中秋節重疊，黃金周天數較往年多一天，日均零售額為713億元，同比增長18.75％。總體來可看，“十一”黃金周消費品零售總額和單日消費額的增速仍處于近幾年的相對高位。
浙商證券預計，三季度GDP增長率將在二季度增幅的基礎上加速，有望達到9％。由于消費一般滯后于經濟，因此，隨著宏觀經濟的逐步回暖，衡量零售行業景氣度的重要指標——消費者信心指數和居民可支配收入也有望反彈，我國社會消費品零售總額將觸底回升。考慮到近幾個月百貨類商品零售增速維持在20％以上，業績增長的確定性較強；進入2009年以來，除了二季度外，其他兩個季度零售行業指數均明顯落后于滬深300，目前有一定的估值優勢。因此維持行業“買入”的評級，建議關注二三線城市百貨類龍頭公司，如重慶百貨（600729）、合肥百貨（000417）、新華百貨（600785）和東百集團（600693）等。另外，考慮到近幾個月家電類、金銀珠寶類消費品零售總額的增速持續高位運行，建議關注相關公司，如蘇寧電器（002024）、老鳳祥（600612）和豫園商城（600655）等。信達證券預計四季度這個傳統消費旺季內，在家電、汽車、金銀珠寶等消費升級產品的帶動下，國內零售業有望延續回暖，子行業提醒關注家電連鎖、奢侈品銷售等相關類型公司以及區域型百貨公司。
華泰證券指出，從估值水平來看，三季度初大盤的平均動態估值水平為21倍，零售行業的平均動態估值水平為27倍，而6月份這一估值水平為24倍。三季度末全部A股的動態市盈率為21倍，而零售行業的平均動態市盈率水平為30倍，其中百貨子行業市盈率水平維持在32倍，專業連鎖子行業市盈率水平反而較低，在27倍附近。估值水平的變化也可以看出，三季度市場對零售板塊明顯關注，尤其是對業績改善最為明顯的百貨子行業的認可最為突出。從靜態估值水平看，現在零售行業34倍左右的估值水平在行業歷史中仍屬于較低估值范疇，零售企業業績對公司當前的股價仍有較強的支撐。中投證券也表示，零售板塊歷史上相對于大盤的PE估值均有一定溢價，目前零售板塊的相對估值處于歷史相對低部區域；另外，經濟的逐漸復蘇、消費信心的增強，使2009年零售上市公司的業績增速有望逐季提升，因此，給予行業“看好”的投資評級。   （今日投資  陳文斌）


電能交易新規利多電廠短期業績
事件：
近日，國家發改委、國家電監會、國家能源局聯合下發《關于規范電能交易價格管理有關問題的通知》。《通知》從發電企業與電網企業的交易價格、跨省區電能交易價格以及電網企業與終端用戶的交易價格等方面，對電價行為進行了全面規范。
評析：
之前，10月14日國家電監會公布了《2008年度電價執行情況監管報告》，提出了電價執行過程中存在的問題及監管措施和建議。此份《通知》正是就《監管報告》中提出的問題進行了全面規范，文件強調上網電價、銷售電價必須嚴格按照發改委頒布的電價標準執行，各級政府和電網企業不得自行變動。
《通知》有助于確保發電商獲得正常上網電價，提升發電商盈利的可預測性。在實際電能交易中，會出現發電商實際結算上網電價低于政府頒布的上網電價標準的現象，主要源于：一、個別地方供電企業擅自設定收費項目，變相降低上網電價。二、部分地區脫硫電價執行時間滯后，發電商安裝了脫硫設備后，發電商不能及時享受脫硫加價。三、發電商試運行期間，電網按照偏低的臨時電價與發電商進行結算。《通知》明確了發電商試運行時期的上網電價標準，且規定：發電機組進入商業運營后，要嚴格執行政府價格主管部門制定的上網電價�！锻ㄖ�》有助于提升發電商盈利的確定性，但實際執行力度仍待觀察。
《通知》強調：銷售電價要嚴格按國家發改委頒布的電價標準執行，各級政府和電網企業不得自行以大用戶直接交易等名義實行電價優惠，這項規定比較具體到實際交易中常見的變通行為。對發電商短期業績有正面影響，政策執行力度仍有待觀察。長期內，電價改革對發電商業績影響偏中性。
我們判斷，年內可能實施的電價市場化改革主要集中于“大客戶直購電”，對于上市的發電商業績影響很小。符合直購電試點的電量約占全國電力消費量20％；由于各省電力消費結構不同，預計東部地區省份符合直購電試點的電量占比小，西部高耗能產業集中的省份符合直購電試點的電量比例相對較高，有望達30％-40％。目前，上市的發電商尚未有參與直購電的機組，短期內，該政策對于上市的發電商業績影響有限。
建議：
優選三季度業績可能超預期的公司。我們的審慎推薦順序是：華能國際（600011）、國電電力（600795）、華電國際（600027）、申能股份（600642）和長江電力（600900）。   （中金公司  陳俊華）